文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g>过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水