文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗rong>

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。