“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量3772022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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