平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(s克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思hǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hě克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思n)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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