文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(c胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸háng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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