摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zh广西属于南方还是北方uǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2广西属于南方还是北方019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 广西属于南方还是北方