平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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