《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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