来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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