平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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