分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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