核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhō苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kà苏三起解的故事，苏三起解的故事简介n)，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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