来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　2023年石油会暴涨吗，今日油价格表　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多2023年石油会暴涨吗，今日油价格表，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍2023年石油会暴涨吗，今日油价格表(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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