来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　<音域划分从低到高，人声音域划分strong>一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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