“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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