王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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