核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhè一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

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　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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