文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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