王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗mg alt="【随笔(bǐ)】是谁(shuí)在买银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(có银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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