核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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