王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算