核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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