核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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