文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ong>2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(l承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思iàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。