核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(c乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020hí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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