王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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