平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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