分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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