主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　<骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差strong>而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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