《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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