平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗trong>美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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