文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产>

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎ标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产o)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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