王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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