主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏strong>月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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