平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(s电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的hèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ong>表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。