文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xià中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久n)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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