分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎn精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思g)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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