文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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