文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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