主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xi关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些à)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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