《基金经理投资(zī)笔(b主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(hu主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人à)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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