核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的>

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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