文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qi做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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