《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶为什么球星都觉得梅西是最佳段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)为什么球星都觉得梅西是最佳济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì为什么球星都觉得梅西是最佳)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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