核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释rong>22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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