分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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