分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(x悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词īn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词