文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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