“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻马云的钱属于个人吗找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》马云的钱属于个人吗梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(j马云的钱属于个人吗í)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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