平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

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　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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